环球及香港证券市场2025上半年回顾研究报告77

研究报告 77:环球及香港证券市场半年回顾

摘要

1. 全球主要市场在 2025 年上半年反覆波动。在美国于 4 月公布新关税措施后，市场出现抛售潮，但其后相关措施暂缓执行，加上投资者对达成贸易协议的期望升温，令股市得以反弹。6 月，中东地缘政治紧张局势一度对市场构成影响，但随着以色列与伊朗较预期更早达成停火协议，相关忧虑有所缓解。美国方面，道琼斯指数（道指）、纳斯达克指数（纳指）和标普 500 指数上升了 3.6%至 5.5%。欧洲方面，英国富时指数和法国 CAC 指数分别上升 7.2%及 3.9%，而德国 DAX 指数更上涨 20.1%。内地的上证综合指数及深证综合指数则分别上升 2.8%及 6.0%。 

2. 香港股市的表现优于大部分主要市场，成交量亦大幅增加（见专题 1）。2025 年上半年，恒生指数（恒指）、恒生中国企业指数（恒生国企指数）及恒生科技指数分别上升 20.0%、19.0%及 18.7%。虽然全球贸易紧张局势一度触发市场波动，但由于投资者对内地当局的支持经济政策抱持乐观态度，加上人工智能（artificialintelligence，简称 AI）技术取得突破，故投资者对香港及内地相关股票的兴趣有所提升。

3. 香港股市于 2025 年上半年的平均每日成交额飙升至 2,402 亿元1，较 2024 年的 1,318 亿元高 82.2%。交易所买卖衍生工具的平均每日成交额亦上升 10.0%。首次公开招股活动录得强劲增长（见专题 2）。追踪香港股票及指数的场外衍生工具方面，名义价值由 2024 年的 1.3 万亿元升至约 1.6 万亿元，但对比股市市值的比例依然相对稳定。

4. 股票市场交易互联互通机制方面，南向交易在期内录得 7,312 亿元的净买入。南向交易于 2025 年上半年的净买入已相等于 2024 年全年合计 8,079 亿元的 91%。截至 6 月底，南向交易的累计净买入额达 4.42 万亿元。

5. 期内，香港的卖空成交额占市场成交额的百分比维持稳定。虽然淡仓有所增加，但没有迹 象显示个别股票曾出现累积大额淡仓的情况，市场亦无出现淡仓集中于任何个别证券或持 有人的情况。

6. 尽管市场偶有波动，但香港股市仍保持稳健，交易有序进行，市场各部分亦运作正常。

股市表现

海外市场：

7、2025 年上半年，美国方面，道指上升 3.6%，而纳指和标普 500 指数则均上涨 5.5%。欧洲方面，英国富时指数、德国 DAX 指数及法国 CAC 指数分别上升 7.2%、20.1%及 3.9%。纳指、标普 500 指数、英国富时指数及德国 DAX 指数接连创下历史新高。

8、4 月初，美国公布的新关税措施在税率及范围上均超出市场预期，导致主要市场急挫。市场担忧新关税可能推高美国通胀，增加减息步伐的不确定性，并可能对其经济前景造成影响。其后，美国宣布对大部分贸易伙伴实施 90 天的关税暂缓措施，并与中国内地达成协议，暂时调低对等关税，令市场压力得以缓解。尽管有迹象显示美国在贸易谈判中的立场有所软化，但其政策仍存在高度不确定性。

9、市场情绪因忧虑关税影响全球经济而受到打击。国际货币基金组织于 4 月将 2025 年全球国内生产总值增长的预测由 3.3%下调至 2.8%，是自 2019 新型冠状病毒疫情以来的最低增长率。即使美国对主要贸易伙伴实施了 90 天的关税暂缓措施，由于贸易紧张局势及相关政策的不确定性，世界银行仍将 2025 年全球国内生产总值增长的预测从 2.7%下调至 2.3%。

10、投资者对美国推出货币宽松政策的期望为股市带来支持。2025 年至今，联邦储备局（联储局）维持利率不变。联邦公开市场委员会 6 月发表的点阵图显示，预计 2025 年将降息两次，合共下调 50 个基点。

11、美国政策的不确定性令美国国债及美元受压。穆迪已将美国的信用评级从 Aaa 下调至 Aa1。国际货币基金组织警告，美国的大规模支出及削减税项法案可能加剧对财赤和政府债务水平的忧虑。

12、主要欧洲市场因通胀压力缓解下的宽松货币政策而大幅上升。欧洲央行已四度降息，累计下调 100 个基点。德国方面，投资者对新政府的利好增长政策、增加财政支出的预算案及税务宽减方案感到乐观，亦为市场带来支持。

中国内地

13、2025 年上半年，上证综合指数及深证综合指数分别上升 2.8%及 6.0%。内地股市的平均每日成交额为人民币 13,608 亿元，较 2024 年的人民币 10,513 亿元上升 29.4%。

14、刺 激经济措施为市场提供支持，当中包括将存款准备金率下调 50 个基点、将政策利率降低 10 个基点、促进长期资金入市的方案，及支持创新产业和消费的政策。市场对科技突破抱持乐观态度，提振了 AI 行业及相关股票的表现。

15、然而，投资者情绪一度受美国关税政策所影响，担忧其对贸易及经济前景构成压力。消费 者及生产者物价指数均告下跌，令通缩风险更为明显。

香港

市场表现

16、2025 年上半年，恒指、恒生国企指数及恒生科技指数分别上升 20.0%、19.0%及 18.7%，表现优于大部分主要海外市场。

17、2025 年初，内地 AI 领域取得突破，加上市场对财政刺 激措施及宽松货币政策抱持乐观态度，提振了香港的投资者情绪及市场表现。

18、期内人民币一度升值 1.9%，触及八个月以来的高位，令投资者信心有所提升。从国际投资者的角度来看，人民币走强意味着内地股票的汇报盈利（以港元计）更高。

19、然而，继美国在 4 月初宣布新关税政策后，本港市场出现波动。其后，美国暂缓执行关税措施，加上中美贸易谈判取得了积极进展，贸易紧张局势有所缓和。

20、避险情绪在中东爆发地缘政治冲突后升温，但随后因以色列与伊朗停火而有所纾缓。

21、投资者仍审慎关注美国贸易政策对全球经济及通胀前景的影响。联储局的货币政策存在不 确定性，亦令市场情绪受压。

22、虽然香港市场偶有波动，但仍保持稳健。买卖和交收活动继续有序进行，市场各部分仍运 作正常。

交易及集资活动

23、2025 年上半年，香港股市的平均每日成交额飙升至 2,402 亿元，较 2024 年的 1,318 亿元高 82.2%。成交额全面上升（见专题 1）。香港市场的升幅高于其他主要市场。

内地、美国、英国、新加坡及澳洲市场的平均每日成交额（按美元计）上升 9%至 28%不等。

香港一级市场更趋活跃，集资额位列全球首位（见专题 2）。

卖空活动

24、香港的卖空成交额占市场总成交额的百分比维持稳定。平均每日卖空成交额为 370 亿元，占市场总成交额的 15.4%（2024 年为 206 亿元，占比为 15.6%）。 

• 上述卖空成交额当中，有 94 亿元或 25.4%源自交易所买卖基金和杠杆及反向产品（统称为交易所买卖产品）。 

• 若撇除交易所买卖产品，平均每日卖空交易额为 276 亿元，占市场成交额的 13.6%。

25、截至 6 月底，合计淡仓为 7,071 亿元（2024 年底为 4,475 亿元）。淡仓占市场市值的百分比为 1.73%，2024 年底则为 1.33%。我们观察到淡仓的增加是由正常的商业需求带动，并无出现集中于任何个别股票或持有人的情况。淡仓增加的现象亦分布于大量不同的股票及众多的市场参与者。

市场前景及风险

展望未来，香港市场可能继续受到美国贸易政策变化所影响。关税对全球通胀及经济前景 的影响将左右市场表现。投资者将密切关注美国与其贸易伙伴之间的贸易谈判进展。主要央行的货币政策亦会成为影响市场表现及流动性的关键因素。

中国内地方面，经济刺 激政策的力度及实施时机将牵动经济及市场前景走向。此外，中东及乌克兰持续发生地缘政治 冲突，或会进一步引致市场波动。

股票市场交易互联互通机制

27、股票市场交易互联互通机制继续占成交额相对重要的比重。2025 年上半年，包括买入及卖出交易：

• 北向交易的平均每日成交额为人民币 1,713 亿元，占内地市场成交额的 6.3%（2024 年为人民币 1,501 亿元，占市场成交额的 7.1%）；及

• 南向交易的平均每日成交额为 1,110 亿元，占香港市场成交额的 23.1%（2024 年为 482 亿元，占市场成交额的 18.3%）。

交易所买卖衍生工具

28、2025 年上半年，交易所买卖衍生工具的平均每日成交量较 2024 年增加 10.0%。

①期货产品的平均每日成交量上升 4.6%。

• 恒指期货、恒生国企指数期货及恒生科技指数期货是交投最活跃的合约，分别占期货总成交量的 18.3%、22.2%及 22.3%。

• 恒生科技指数期货的平均每日成交量较去年增加 36.0%，某程度上是由于科技股波幅较高，导致对冲需求上升所致。恒指期货及恒生国企指数期货的平均每日成交量分别下跌 5.4%及 14.2%。

②期权产品的平均每日成交量上升 14.4%。其中股票期权的交投仍然最为活跃，占期权产品总成交量的 88.2%。股票期权的平均每日成交量较 2024 年增加 20.5%，而恒生科技指数期权的平均每日成交量则下跌 1.7%。

场外股票衍生工具

29、截至 2025 年 6 月底，追踪香港股票及指数的场外股票衍生工具的名义总值约为 1.6 万亿元，占股市市值的 4%，与 2024 年底的水平相若。

• 场外股票衍生工具市场的结构保持相对稳定。Deltaone 产品3为最多（约占名义总值的 60-70%），其次是普通期权（约占 15-20%）和其他复杂产品（约占 15-20%）。

• 追踪香港股票的场外股票衍生工具占名义总值的 89%，而追踪香港指数的场外股票衍生工具占名义总值的其余 11%。

• 场外交易市场的投资者多元化。就投资者类别而言，场外持仓分散于逾 2,000 名对手方。投资银行在其利便客户服务的推动下，成爲主要持仓者。其他参与者包括资产管理公司（例如互惠基金、退休基金及对冲基金）、券商及其他金融机构。超过 80%对手方的持仓低于 1 亿元。

• 在追踪的证券层面上，场外持仓没有出现集中的情况。场外持仓分散于逾 2,500 只证券。约 80% 的香港上市证券所录得的场外未平仓持仓低于 1 亿元。

• 具有较大额未平仓持仓的股票通常为大型股，这与股票市场的模式一致。

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